B站港交所挂牌，华尔街为何看错了3年增长10倍的小破站？

3月29日上午，哔哩哔哩在港交所挂牌上市，股票代码为“9626”。受上周三中概股大面积回调波及，哔哩哔哩-SW低开2.23%，开盘价为790港元。

根据公告，哔哩哔哩-SW的发行价为每股808港元，总共发行2500万股（绿鞋前），募资净额达到198.7亿港币(约合25.7亿美元)。其中公开发售部分获得174倍超额认购，超越几天前挂牌港交所的百度(112倍)。

3年前的同一天（2018年3月28日），B站赴美登陆纳斯达克上市。巧合的是当天B站同样遭遇破发，收盘时下跌约2%。但此后三年B站市值从31亿美元上涨超过10倍，截至上周五美股收盘时市值已经超过340亿美元。

支撑市值10倍增长的背后，三年里B站活跃用户数增长了2倍，收入增长了4倍。更重要的是，B站从一个依赖游戏发行的小众二次元网站，发展成中国最具活力的年轻人兴趣社区。

今天留给B站的课题还有两个:第一是如何保持现在的用户增长速度第二是在用户圈层从二次元扩大到泛文化圈层后，如何加强非二次元用户的商业化。二者将共同决定B站未来的上限。

2018年上市时，不少投资者认为那时已经是B站的巅峰，很少有人想到B站能走到今天这一步。

从互联网平台最重要的用户和收入数据来看确实如此。上市前的2017年，B站月活用户7000万，全年收入24.68亿元。对比同期上市的爱奇艺，月活用户数约3.5亿，是B站5倍营收173亿，是B站7倍。华尔街给爱奇艺110亿美元的估值，给B站31亿美元已然不低。

更何况在华尔街看来，二次元是小众市场，当时已经囊括国内几乎所有二次元用户的B站已经触达天花板。收入层面，不做加载广告的B站自缚手脚，收入60%都依赖FGO一个爆款游戏的运营分成，考虑到手游的生命周期不长，而B站游戏发行的优势又是相对小众的二次元品类，收入增长的前景不容乐观。

正心谷资本是少数没有“看错”的投资人。作为B站的早期投资者，正心谷资本是B站上市后为数不多没有在锁定期结束后退出的投资机构。根据富途证券的数据，目前正心谷资本持有B站5.13%的股票，是仅次于董事长陈睿、腾讯、创始人徐逸和阿里巴巴的第五大股东，按照浮盈计算，目前正心谷资本投资B站的回报超过30倍。

正心谷资本合伙人林利军告诉投中网，没有在上市后减持的原因，是因为他们投资的并不是上市时那个时间节点的B站，而是整个新一代文化的崛起。“本质上我们投的（B站）是最能够承接年轻人精神消费的最佳标的，我们判断B站会成长为能代表中国未来主流文化的平台。”

事实上，上市前两年投资人看错的并非财报，而是没有看懂B站的用户和社区文化。

对于大多数视频网站来说，OGV内容是最重要的护城河，比如爱奇艺和腾讯视频的自制剧和自制综艺，优酷土豆天价采购的独家版权。独家内容的数量和质量，决定了这些视频网站的用户增长和广告、订阅收入。

对于B站来说，OGV也是重要的一块，比如多年来采购的日本番剧，以及近几年开始引进和自制的电视剧、纪录片、综艺。但这些从来不是B站的护城河，对于用户来说，在观看视频之前、之后、之余，通过弹幕、评论与同龄人交流和分享，才是“小破站”看视频最大的乐趣所在。

这样的社区文化形成了一个非常有意思的现象:每个季度国内视频平台会采购40部左右日本动画新番，其中B站采购约30部，优爱腾每家会采购5-10部，包括1-2部独家番剧。

对于一部热门番剧，如果多个平台同时播出，绝大多数二次元用户都会选择在B站观看。甚至优爱腾采购的独家新番，不少二次元资深用户会选择放弃观看，等待B站购入后再去补番。

几年前所有的视频平台都加入了弹幕功能，但没有一家可以替代B站的观看体验。经过10余年的发展，B站的用户已经自发形成了一套独有的弹幕文化，在一部番剧中，会有专业的知识科普和细节补充，灵光一现的吐槽和玩梗，经典画面时铺天该地的刷屏，以及只有B站用户能看懂的“B站语言”。

例如同样播出的经典动画《名侦探柯南》，在B站会有弹幕解释案件和剧情的细节，这集与前面的联系，有人指挥观众在几分几秒跳过片头曲，以及吐槽小兰越来越尖锐的发型和毛利小五郎脖子上数不清的针孔。但在其他视频网站，却只能看到一些零散的评论。

这种交流和互动为B站在二次元领域建立了深厚的护城河，但它的势能远不止二次元领域。近几年B站破圈，不论是拓展纪录片、影视剧和综艺，还是将PUGV内容拓展至生活、知识、直播等领域，弹幕和评论以及站内的二次创作为B站立下悍马功劳。

不论是OGV还是PUGV，一个作品传到B站只是完成了一半，另一半则是由观众的弹幕和评论共同完成。从某种意义上来说，这使得任何作品即使已经上传过其他平台，在B站观看仍然能得到一次完全不同的体验。

这意味着任何视频内容在B站都会变成“独家”，而这才是哔哩哔哩社区文化最大的价值所在，也是B站与其他视频网站最大的不同。

这也是为什么2019年B站的破圈如此顺利，加上突如其来的疫情和B站大笔投入的营销成为催化剂，一年时间B站月活用户数从2019年底的1.3亿增长至2020年底的2.02亿，陈睿更是在电话会议上向分析师表示，2021年将继续加大品牌和渠道投入，目标是在2023年之内将MAU增长至4亿。

这也意味着用户增长并不是下定决心破圈的B站最大的挑战，B站的长期难题在于破圈后如何做好泛用户的商业化，这也将从一定程度上决定未来B站商业价值的高度上限。

2020年B站完成用户层面的破圈，但从货币化的角度来看，二次元依然是B站收入的重心。

B站在财报中把收入分成四块:移动游戏、增值服务、广告、电商及其他。

其中游戏、增值服务、电商三块业务都与二次元高度相关。先说游戏业务，这几年B站流水较高的几款游戏中，《FGO》、《碧蓝航线》、《公主连结》，《明日方舟》都是二次元品类，即使2019年、2020年破圈后用户开始往泛用户渗透，这一结构也没有发生太大改变。

增值服务主要包含两部分:会员订阅和直播打赏。其中会员订阅的商业化逻辑与其他视频网站相似，都依赖优质OGV内容的有偿放映，而二次元番剧目前依然是B站最主要的OGV内容，也是订阅会员的主要动力。

至于电商，B站从去年下半年开始试水内容电商，但平台收入的大头还是来自会员购和淘宝店。这里贩卖的主要是哔哩哔哩IP和B站拥有的动漫IP开发的周边商品（福袋、抱枕、手办等），这些商品的买单者大多还是B站的二次元用户。

从去年来看游戏部门的增速有所放缓，但电商和增值服务依然保持着较高的增速，2020年分别同比增长109%和134%，从这个角度来看B站二次元收入还有不小的增长空间。

但随着破圈后泛用户逐渐成为B站用户的主要增长点，非二次元用户的商业化成为B站接下来需要解决的重点。

对此，陈睿在港股上市当天接受媒体采访时表示，实际上B站过去12年来一直在破圈，一直在增加内容的深度和广度，最早只有动漫、二次元，2014年开始有了游戏，后面又有了生活、科技、VLOG，这个是所谓的破圈的过程。

“对于不同品类的内容B站有着不同的商业化的方法，比如一个喜欢《鬼灭之刃》的用户，他可以在B站消费动漫，买手办，甚至未来某一天玩《鬼灭之刃》的游戏。对于非动画的爱好者，他一样可以看付费的影视剧，为自己喜欢的主播打赏消费。模型是一致的，B站商业化的核心是给用户他们喜欢的内容。”

正心谷资本叶春燕告诉投中网，破圈之后，用户规模确实大幅提升了，相当于从核心的二次元用户开始往一些泛用户渗透，从高线往低线渗透，但这是公司增长必经之路，只是要做好氛围和调性的维护。泛用户的需求跟原来的用户需求确实会存在差异。但总体都是中国新一代年轻用户，所以也有很多共同点。

“对于破圈之后的泛用户，其实并没有专门针对他们的特殊变现。但确实从他们那变现可能更多是广告为主，好内容付费为辅。接下来的商业化策略，在我看来，电商和衍生品还有很大的空间值得探索大会员付费之外，针对一些优质、独特、独家内容进行付费，也有尝试空间。”

随着B站的破圈，广告成为2020年B站表现最好的业务单元，去年收入达18亿元，较2019年同期增长126%。同时B站的广告，也是最容易被分析师低估的业务。

一方面，B站由于社区文化的原因，一直没有在视频中加入贴片广告。这种“作茧自缚”影响了B站的广告收入和会员订阅收入，却大幅提升了B站的用户体验，让B站成为在线视频平台中的一股清流。

另一方面，B站是国内最大的PUGV平台，很多广告主直接与UP主合作投放广告，尤其随着B站的破圈2020年越来越多广告主开始试水B站。

与其他的PUGC平台相比（比如抖音、快手），B站的广告投放平台花火系统2020年下半年才正式开放，不仅UP主和广告主覆盖比例不高，系统本身也还有需要改善的地方。这使得B站内容生态一大部分的广告并没有纳入到财报当中。

叶春燕告诉投中网，早在阿里以及后面的网易和京东考虑在港股二次上市的时候，他们就向B站的CFO和陈睿建议——B站也可以考虑去港股上市。因为国内用户对B站的认知度会更高，也更容易理解这家公司，回到港股，B站的价值势必进一步提升。

但对B站来说，这是机遇也是挑战。随着当年玩B站长大的“小孩儿”，逐渐成长为金融市场的参与者，他们清楚B站的价值，也更清楚B站需要面对的挑战。如果有一天B站变成了他们不喜欢的样子，他们删掉App的同时，也会第一个抛弃B站的股票。

但至少现在B站的年轻人可以欢呼，这是一场“属于”他们的胜利。