受疫情影响全球经济疲软，G2摩擦常态化加速了国内大循环布局

疫情加速全球债务水平，量化宽松边际效用低

2020年，G20面对疫情加大财政刺激，刺激计划超过7万亿。日本、意大利财政刺激占GDP的40%以上，美国财政刺激规模达到2.6万亿美元。全球范围债务问题突出，中国非金融企业杠杆2019年达到149.3%‍‍‍、总杠杆率约为258.7%，日本、美国总杠杆率分别达380.9%、254.2%。

数据来源：BIS、Wind

中国快速崛起挑战西方主导的世界格局

中美贸易战酝酿的2017年，中国GDP/美国GDP达到62.29%，远高于广场协议时日本GDP/美国GDP的水平（32.26%），中国快速崛起已经对西方主导的世界格局产生实质挑战。IMF预测2020年全球经济总量84万亿美元，中国和美国占全球GDP比重分别为17.5%和24.9%，是世界最重要的两大经济体。中国GDP规模101.6万亿元，首次突破百万亿大关，以美元计价为14.7万亿美元，美国GDP规模20.9万亿美元，中国GDP/美国GDP已达到70.33 %。

数据来源：Wind

外需乏力、逆全球化趋势下，国内大循环势在必行

2018年开始，美国持续对中国加征关税，出口商品关税税率已从3.1%提升至19.3%，中国对等从8%加收至20.3%，贸易流通成本上升。不论民主党、共和党如何轮替执政，贸易冲突将成为中美长期博弈的主战场。

数据来源：天风证券研究所

新冠疫情后中国经济恢复全球领先，成为全球经济复苏的强劲动力，2020年中国GDP实际增速2.3%，是全球唯一实现经济正增长的主要经济体。2020年美国GDP同比-3.5%，欧盟GDP同比-6.4%，日本GDP同比-4.8%，2020年全球经济预计衰退3.5%（数据源：IMF）。

数据来源：各国统计局、IMF

外部环境的需求乏力、债台高筑，政治民粹主义抬头，从2018年特朗普引发贸易战到2021年1月6日美国国会大厦遭冲击事件，「逆全球化」、「保守主义」开始重回历史舞台，这都迫使我们需要进一步摆脱外部依赖，挖掘内需潜力。2020年5月23日，第十三届全国政协三次会议经济界委员联组会表示要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 中国拥有广阔的内需市场、门类齐全的制造业体系、富有竞争力的人才储备以及资本积累，只有下定决心攻克核心技术，加大知识产权的保护深化改革资本市场，建设高标准的市场体系才有机会掌握全球产业链的主动权，实现经济的长期可持续发展。

数据来源：新华社、天风证券研究所

在这样的时代背景下，更多的「中国品牌」、「中国创造」将依托国内领先全球的移动互联网生态，发达的移动网络、物流体系发展壮大，进一步实现各品类的进口替代。

内需动能强劲，短视频平台兴起推动电商形态迈向3.0

宏观层面，国内居民收入与社会零售消费快速增长

2014至2020年，“中国居民人均收入”CAGR达到8.1%，即使遭遇疫情，2020年仍然高达4.70%，居民可支配收入的持续增长支撑了社会零售消费品的增长。2020年消费占GDP比重已达到54.3%，为近几年来最高水平。

数据来源：国家统计局

中国社会消费保持良好增长态势，社会消费品零售总额持续增长，2020年达39万亿，尽管受到疫情影响，环比下降了5个百分点，但近5年CAGR仍然达到4.3%。2021~2025 CAGR预计为4.4%，长期高于GDP增速。得益于全国社零的高增速，线上零售渗透率快速提升，2020年已达到31%，总量12万亿，未来5年预计渗透率达到45%。在社会消费品零售总额和电商渗透率的双重驱动下，过去5年线上零售总额CAGR 31.6%，预计未来5年CAGR 12.4%，到2025年达到24万亿。

数据来源：国家统计局、Wind、方正证券研究所

互联网服务覆盖率创新高，腾讯阿里引领行业发展

随着近10年移动互联网在中国的快速发展，从PC互联网时期的Copy to China（百度、QQ），再到微信、美团、抖音等“中国创造”的新综合平台崛起，我国已发展出以腾讯、阿里、字节跳动为代表的一批世界级互联网企业，在电商、社交、短视频、移动支付、搜索、旅行、出行、云计算等领域，中美均有势均力敌的对标企业。截止2020年3月，中国网民数量达到9.04亿，互联网普及率已达64.5%，覆盖各类消费领域：短视频用户规模达7.73亿，占网民整体的85.6%电商直播用户规模达2.65亿，占网购用户的37.2%。

网络购物用户规模达7.10亿，占网民整体的78.6%

网络支付用户规模达7.68亿，占网民整体的85.0%

网约车用户规模达3.62亿，占网民整体的40.1%。

数据来源：CNNIC

早在2018年腾讯投资年会上，刘炽平就透露：“在过去十年中，腾讯已经投资了700多家公司，有63家现已上市，122家是市值/价值超过10亿美元的独角兽。”据零壹智库统计，截止2020年6月30日，阿里、腾讯分别投资43家、37家上市公司，腾讯系上市公司期末参考市值约为6658.74亿元，远超阿里的2968.77亿元以及百度的875.2亿元。

数据来源：Wind，零壹智库注：股东期末持股参考市值=持有被投资公司的股权比例*指定日期被投资公司总市值

据《财经》报道，2018年国内市场超过半数的独角兽与BAT均存在直接或间接的股权关系，在估值超过300亿元人民币的独角兽中，和腾讯、阿里有关的独角兽企业占比达到2/3。由于腾讯把控了中国互联网的核心流量池，其收购或者投资更多是为了更好地「流量变现、扶持流量下游的合作生态」，以拼多多、快手、京东、美团为代表。而阿里的收购或者投资则主要为了更好地「获取流量、与核心商业协同（1+1>10）」，以Lazada、苏宁易购、优酷、饿了么为典型代表。

图：《财经》杂志整理

中国电商生态领先全球，阿里面临社交电商、直播电商双重挑战

根据eMarketer数据显示，2019年中国网上零售交易额预计将达到1.5万亿美元，已成为全球电商行业零售交易额排名第一的国家，超越了第2~11名国家的网上零售交易额总和。中国电商创造了一个庞大的商业生态，带动了移动支付、快递物流、数字服务等多个产业的发展，也重塑了多个品牌消费品行业的运营模式。2020财年，阿里巴巴年交易额71015亿，占据国内60%的市场份额持续领跑，京东年度交易额20854亿，保持约20%的市场份额（数据源：eMarketer）。拼多多继续高速增长，交易额突破1万亿元（10066亿），市场份额接近15%，截止2020年底，拼多多MAU超越淘宝，达7.884亿（数据源：拼多多2020年第四季度业绩电话会）。直播电商平台抖音、快手2020年电商收入分别为5000亿（数据源：晚点LatePost， PR宽口径）、3812亿（数据源：快手2020年第四季度及全年财报）。随着拼多多、抖音、快手电商的崛起，电商行业竞争加剧，社交电商、直播电商在流量层面有显著优势，持续蚕食阿里的市场份额，长期威胁阿里的基本面。

数据来源：阿里巴巴、京东、拼多多财报

短视频行业高速增长，直播带货重构「人货场」

随着4G网络普及以及网络资费的持续下降，短视频平台从2017年开始快速发展，2021年有望超过9亿用户，用户渗透率超过90%。市场形成抖音、快手双寡头格局。2019年短视频市场规模达1006.5亿（包括：广告、直播礼物分成等），反超在线视频成为文娱市场中最大的细分市场，2021年有望超过2000亿。

数据来源：艾瑞、方正证券研究所

由于短视频平台拥有7亿+用户，单个用户使用时长接近90分钟，是典型的流量**产品，这也孵化了直播电商的业务形态。相比于传统电商，直播电商不仅是体验升级，同时也是对「人货场」的重构。

疫情加速了直播带货发展，跨入店铺自播时代

受疫情的催化，直播电商预计在2020年仍能保持156%的增速，达到1万亿规模。其中淘宝直播约4000亿、抖音电商约5000亿（宽口径）、快手电商3812亿。随着商家入驻量的暴增，直播带货初期的平台流量倾斜红利、模式升级带来的用户体验红利、疫情期间带来的时间分配红利都在逐渐退去，商家将面临更加激烈、本质的竞争。

数据来源：艾瑞咨询、京东物流研究院

2021年，短视频/直播电商的野蛮生长模式结束，跨入店铺直播时代：

“兴趣电商”VS传统电商，流量的降维打击

1）“兴趣电商”重在内容生产与兴趣挖掘

2021年4月8日，抖音电商首届生态大会，抖音电商总裁康泽宇表示，抖音电商本质是「兴趣电商」，一种基于人们对美好生活的向往，满足用户潜在购物兴趣，提升消费者生活品质的电商。”康泽宇认为「兴趣电商」的核心是“主动帮助用户发现他潜在的需求”。兴趣电商成功之所以能够成功，是因为它满足了三个条件：

图片来自：36KR

短视频、直播的产品形态得到普及。直播/视频让商品展示变得更生动、直观，大幅度降低了消费者的决策门槛。2020年的疫情促进了大批用户完成首次短视频/直播购物，同时更多商家也开始尝试直播卖货。个性化推荐的算法应用越来越成熟。在个性化推荐领域，数据量级是最高的门槛，抖音不仅有7亿峰值的DAU，每日可以存储海量的内容数据、用户行为数据、交易订单数据，还能依靠字节跳动穿山甲（广告联盟）从外部接入7亿日活的设备数据，提升其变现能力。字节跳动是国内在ARPU上最接近Google、Facebook的公司。

数据来源：中信证券

短视频生态繁荣，培养了大量优质的内容创作者，使得海量优质商品，通过更好的内容形态被展示。达人与用户的信任关系也可以帮助商家更好地精准触达目标用户。

然而，尽管电商的形式一直在创新，但其本质却没有变过。GMV=流量*转化率*客单价，所谓“兴趣电商”，只是借助了短视频场景下的流量优势，对传统电商进行降维打击。

2）短视频平台自带流量与场景，优势非常显著

数据来源：国金证券、快手科技财报

对天猫、淘宝这类传统电商来说，需要持续增长，流量就是生命。如果「核心商业」的前端有强有力的内容平台为其导流（微博、大文娱），则依靠阿里在供应链、仓配物流、推荐算法以及变现效率上的核心优势，其行业垄断地位将难以撼动。然而，阿里大文娱却日渐衰落，截止2020年10月，优酷MAU已降至2.2亿，与爱奇艺、腾讯视频的活跃用户差距逐步扩大。

数据来源：Quest Mobile，中金公司研究部

Quest Mobile比较了2019~2020年头部互联网公司的APP使用时长数据：

数据来源：Quest Mobile

尽管阿里系产品仅占用户使用时间的10.3%，但为了维持这个水平，阿里付出了高昂的成本，2019年底，阿里巴巴获客成本高达642元，同期京东、拼多多的获客成本分别达到394元、163元（数据来源：招商证券），传统电商平台活跃用户增速下降，获客成本居高不下。2020年阿里在抖音投放约200亿+的广告费，以获取用户，但从10月9日起，抖音直播间不再支持跳转淘宝外链。2020年后，移动广告媒体进一步集中化，主要平台腾讯系、字节跳动均与阿里有战略冲突、同业竞争，中长期将进一步抬高阿里获取流量的成本。参考文章：《国内大循环为主，意味着什么？》，天风证券研究所，2020年6月《腾讯阿里京东百度，谁最会投资？》，零壹智库，2020年11月《腾讯控股（0700.HK）专题之估值篇——怎么估值？看多少空间？》，方正证券研究所，2020年12月

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